新疆天润乳业股份有限公司（600419·沪市主板）再融资审核问询法律问题回溯
注册批复日期：截至素材时点未取得（项目已通过上市审核委员会会议，2024-01-19 披露上市委会议意见落实函回复（修订稿），注册及发行进展【待核验】）｜ 受理日期：2023 年（首轮审核问询函及回复未见素材【待核验】）；上市审核委员会会议意见落实函 2023-12-06 下发（上证上审〔2023〕761 号）｜ 问询：前期审核问询轮次未见素材，本轮为上市委落实意见（1 个问题）｜ 本文档基于公开披露的募集说明书、上市委会议意见落实函回复提炼（截至 2026-09-06） 依据文件：《新疆天润乳业股份有限公司与中信建投证券股份有限公司关于新疆天润乳业股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券上市审核委员会会议意见落实函的回复（修订稿）》（上证上审〔2023〕761 号所涉，2024 年 1 月）；《新疆天润乳业股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》（"第七节 本次募集资金运用"之"四、新农乳业和天润齐源项目与本次募投项目的差异情况""五、本次新增产能消化措施的可行性"为落实意见后补充披露章节） 中介机构：保荐人（主承销商）中信建投证券股份有限公司（保荐业务负责人刘乃生，签署页另见"林煊"签名）；发行人律师【待核验】；审计【待核验】 再融资类型：向不特定对象发行可转换公司债券（年产 20 万吨乳制品加工项目——常温 UHT 奶 16.80 万吨＋常温酸奶 1.62 万吨＋低温巴氏奶 1.58 万吨；建设期 2 年、完工后 3 年爬坡达产）
一、发行方案与审核概况
本次向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金投向年产 20 万吨乳制品加工项目，规划于天润科技现有厂区旁建设，投向"天润"主品牌常温产品产能：常温 UHT 奶 16.80 万吨（计划全部为乳蛋白含量 3.3g/100ml 以上高品质产品）、常温酸奶 1.62 万吨、低温巴氏奶 1.58 万吨。募集资金总额、期限、票面利率、转股价格及评级安排在素材中未载明【待核验】。
审核进程：项目经交易所审核并通过上市审核委员会会议审议；2023 年 12 月 6 日上交所下发《上市审核委员会会议意见落实函》（上证上审〔2023〕761 号），仅列 1 个问题——新农乳业、天润齐源相关产能与本次募投项目的差异及新增产能消化措施可行性；发行人 2024 年 1 月披露回复（修订稿），并按意见要求在募集说明书"第七节 本次募集资金运用"项下新增补充披露两节内容。
公司重大交易背景（落实意见关注的事实基础）：①新农乳业——2023 年 5 月公司通过现金收购方式自上市公司新农开发（600359.SH）取得新农乳业 100% 股权，收购主要看重新农乳业的商标品牌价值、有机认证奶源牧场优势以及奶粉产品产能和核心市场区域与公司的互补性，拟继续作为独立品牌培育，打造"沙漠有机认证"乳品和成人奶粉产品的特色生产基地（南疆阿拉尔市，产能约 10 万吨/年：1L 装大规格利乐砖奶约 2.59 万吨、低温酸奶约 3.36 万吨、常温 UHT 奶约 3.11 万吨、奶粉约 0.86 万吨；8 个自有牧场、约 1.76 万头牛只；主要市场南疆、浙江省；品牌"新农""爱自然"）。②天润齐源——2022 年 1 月，为加深兵团第十二师与山东省的援疆合作关系并打破公司在京津冀区域市场占有率较低的局面，公司与山东齐源发展集团有限公司合资设立控股子公司天润齐源乳品有限公司，投资建设公司首个疆外乳制品生产加工基地；项目计划全部使用"佳丽"子品牌系列产品，以子品牌市场试点方式重点以山东市场为核心，向京津冀、河南及东北地区进行市场开拓和渠道建设；一期工程 10.50 万吨产能（乳饮料 2.80 万吨、常温 UHT 奶 2.45 万吨、低温酸奶 1.75 万吨、常温酸奶 1.75 万吨、低温巴氏奶 1.75 万吨）已于 2023 年 11 月 28 日完工投产、目前处于试运行阶段，二期工程尚在规划中，一期拟通过 4 年运营期逐步释放产能、计划 2027 年前后达产。
二、法律问题总览
| 轮次 | 问题编号 | 问题主题 | 法律类别 | 律师是否发表意见 |
|---|---|---|---|---|
| 上市委落实 | 问题一 | 募集说明书补充披露新农乳业和天润齐源相关产品产能信息及与本次募投项目的差异，进一步说明新增产能消化措施的可行性 | 募集资金用途与可行性（产能消化、重复建设质疑） | 否（保荐人单独核查发表；素材未含律师文件） |
| 前期问询（未见素材） | 【待核验】 | 首轮/二轮审核问询函内容未见素材（常规可转债事项：前次募集资金、财务性投资、发行方案与转股条款等） | — | 【待核验】 |
三、重点法律问题详述
问题 1：新产能与既有收购/新建产能的差异及消化措施可行性（上市委落实意见问题一，回复第 7-1-3 至 7-1-15 页；txt 行 56–663）
问询要点：请发行人在募集说明书补充披露新农乳业和天润齐源相关产品产能信息，以及与本次募投项目的差异，进一步说明本次新增产能消化措施的可行性。（上市审核委员会会议意见落实函〔上证上审〔2023〕761 号〕所列唯一问题，实质指向"近期现金收购＋合资新建已新增约 20.5 万吨产能的背景下，再募资新建 20 万吨是否重复建设、新增产能能否消化"的监管关切——过会后落实意见阶段的聚焦式追问。）
回复与核查要点：
（一）新农乳业相关产能与本次募投项目的差异（五维对比）：
- 总量与区域：新农乳业约 10 万吨（南疆阿拉尔市）vs 募投约 20 万吨（北疆乌鲁木齐市）。
- 奶源：新农 8 个自有牧场约 1.76 万头牛 vs 北疆 14 个自有牧场约 3.28 万头牛。
- 市场：新农以南疆、浙江省为主 vs 募投覆盖全疆及所有疆外市场。
- 品牌：新农"新农""爱自然"自有品牌 vs "天润"主品牌系列。
- 产品结构与重合度：新农仅有常温 UHT 奶（约 3.11 万吨）与募投（16.80 万吨）重合，且存在三重不可替代性——①工艺限制：新农受定制产线设备工艺限制，现有设备暂无法生产乳蛋白含量 3.3g/100ml 以上高品质常温 UHT 奶；②设备成新率：新农 8 条罐装产线中 5 条设备成新率低于 10%、年限较长已接近淘汰，而募投为新购置设备；③运距运费经济性：以运抵出疆物流中转地西安市为例，新农工厂至西安运距约 3,350 公里（较募投约 2,570 公里长约 30%）、平均吨均运费约 1,681 元/吨（较募投约 1,250 元/吨高约 30%，参考公司 2023 年 1-6 月疆外市场平均吨运费确定）；测算若将现有常温 UHT 品类转移至新农生产，疆外市场运费平均提高约 30%、毛利率下降约 3 个百分点，以 2022 年常温 UHT 奶毛利率 12.93% 为基准降幅接近 25%——低毛利率品类下不具经济性。此外新农产线建设时间较早、部分老旧产线临近报废且改造经济性不高，无法替代募投缓解核心产能趋紧。
（二）天润齐源项目与本次募投项目的差异（奶源＋品牌双隔离）：
- 产能与市场：齐源一期 10.50 万吨（山东德州）vs 募投 20 万吨（乌鲁木齐）；齐源覆盖京津冀、山东、河南 vs 募投覆盖全疆及疆外。
- 奶源隔离：齐源位于山东、距离新疆较远，难以使用新疆自有牧场奶源，就近使用山东规模化牧场奶源；募投使用新疆天山黄金奶源带自有牧场奶源。
- 品牌隔离："天润"品牌作为新疆乳品代表和特色名片，基于维护品牌定位、用户口碑和产品品质的考虑当前只能在新疆本地生产；齐源产能相对独立、拟全部用于"佳丽"子品牌产品。
- 产品结构：齐源规划含乳饮料 2.80 万吨、低温酸奶 1.75 万吨（募投均无），常温 UHT 奶 2.45 万吨、常温酸奶 1.75 万吨、低温巴氏奶 1.75 万吨与募投部分同类。
（三）新增产能消化措施及可行性（六组论据）：
- 行业空间与结构性机遇：欧睿国际统计 2022 年中国乳制品市场零售总额 6,860 亿元（2012-2022 年 CAGR 5.86%、消费量较 2012 年接近翻倍），未来五年预计保持接近 3.7% 复合年增长率、对应每年新增约 200 亿元需求；区域性乳企（皇氏集团、西部牧业、燕塘乳业、庄园牧场、骑士乳业、李子园、熊猫乳品）三年一期平均营收增长率 12.72%，显著高于全国性乳企（伊利 9.17%、蒙牛 6.10%，均值 7.64%）与泛全国化乳企（光明 5.15%、新乳业 18.23%、三元 -4.16%，均值 6.41%）；公司三年一期平均 13.69%（2020 年 8.67%、2021 年 19.32%、2022 年 14.25%、2023 年 1-9 月 12.50%）。
- 疆外拓展成效：2013 年经重大资产置换置入乳业资产专注乳业；2015 年爱克林包装"冰淇淋化了""巧克力碎了"花色酸奶成网红爆款走向全国；2018 年设立新疆天润乳业销售有限公司、组建专业化销售团队；2020 年确立"用新疆资源、做全国市场"战略，划分重点/培育/潜力型市场、建立疆内疆外双循环体系，避开伊利蒙牛占优的大中型商超、率先进入社区便利店、水果店、零食店等下沉渠道。2020-2022 年疆外收入由 6.41 亿元增至 10.34 亿元、CAGR 约 27%；截至 2023-06-30 疆外收入占比接近 45%；全国 859 家专卖店覆盖福建、江苏、广东、四川、重庆等地近百个市县。
- 现有产能饱和：报告期各期乳制品产能利用率 88.51%（2020）、87.34%（2021，受天润唐王城一期投产影响）、92.63%（2022）、93.42%（2023 年 1-6 月）；其中常温乳制品 96.44%、94.22%、99.03%、99.67%——"天润"主品牌常温产能趋近饱和，销量增量将直接支持募投资能消化。
- 已为重合项目制定消化措施：新农乳业五项（依托原产地禀赋打造"沙漠有机奶"高端差异化 UHT 基地以高毛利弱化运费敏感；推出少数民族文字版简装酸奶和 UHT 奶切入民族市场细分；设立线上子品牌产品线以"薄利多销"策略推广高性价比爆款；整合公司疆内外渠道赋能新农产品推广；扩充强化新农销售团队与管理激励）；天润齐源六项（协同 A2-β 酪蛋白原料奶牧场资源打造特色乳制品基地；作为山东省与兵团合作代表项目协同国资股东开发航空配餐、大型企业餐饮供应、学生奶等特殊渠道；筹备期已签约超 50 家经销代理商、基本覆盖山东省全部地级县级区域并与物美超市等大型连锁商超洽谈；校园市场主推年轻化包装奶啤、KA 超市主推代餐酸奶；派遣管理骨干复制成熟产供销体系；区域品牌宣传与当地零食饮品头部品牌深度合作）。
- 本次募投六项消化措施：①"天然营养"品牌力——26 个天山北纬 45 度黄金生态奶源带自有现代化牧场（截至 2023 年 6 月末牛只存栏超 6.37 万头）、从饲草种植牧场养殖到生产加工的全流程有机资质与有机奶产品条线，借"疆奶认知"潮流；②产品创新驱动——与中国农业大学、新疆大学产学研合作、博士后科研工作站、新疆发酵乳微生物菌种资源开发重点实验室，近一年推出卡拉苏提纯牛奶、奶皮子酸奶、草莓炼乳冰淇淋酸奶、奶皮子鲜奶、零蔗糖阿尔泰酸奶等新品；③差异化下沉渠道策略延续（重点城市自建旗舰店＋社区社群新兴渠道）；④与新农乳业市场渠道和产品端协同（南疆与华东互补、高端有机奶与成人奶粉产品体系融合）；⑤线上渠道强化（天猫、京东、抖音、快手节点推广与主流互联网平台合作）；⑥大型商超战略合作（已落地盒马鲜生、华润万家供货合作，与茶颜悦色等新兴品牌联名定制）。
- 核查程序：保荐人取得并查阅本次募投项目、天润齐源和新农乳业建设项目的可行性研究报告；访谈发行人主要管理人员并取得关于新农乳业、天润齐源产品产能情况的说明，核查募投与两项目的差异及品牌规划与业务定位；查阅行业研究报告、同行业公司公告；取得发行人与大型商超企业签订的合作协议并访谈了解合作进展及预期；取得发行人关于产能消化措施的说明并访谈。
- 核查意见：保荐人认为：发行人新农乳业和天润齐源相关产品、产能规划与本次募投项目存在较为明显的差异，发行人本次募投项目的新增产能消化措施具备可行性（保荐人单独发表；素材未含律师核查文件）。
执业提示：过会后落实意见聚焦产能消化时，回复核心是"三重不可替代性"论证结构——品牌隔离（主品牌/子品牌）、奶源与市场半径隔离（疆内黄金奶源带 vs 异地牧场）、经济性测算（运距吨费与毛利率敏感性量化至"降幅接近 25%"）；对现金收购标的（新农乳业）与合资新建基地（天润齐源）须逐项产能结构表对比，以数字化差异表替代定性描述，并将补充披露直接落入募集说明书对应章节。区内资源型企业的"运距运费敏感性测算"（转移生产→运费+30%→毛利率-3pct→降幅近 25%）是说服上市委"非重复建设"的关键量化证据。
四、未纳入详述事项
① 首轮及后续审核问询函（如涉及）的问询与回复未见素材，其可能涵盖的可转债常规事项（前次募集资金使用、财务性投资、发行方案与转股条款、评级担保、摊薄与补流测算、募投项目备案环评等）【待核验】；② 上市审核委员会会议审议情况及会议意见全文未见素材（落实函系对会议意见的落实要求）；③ 律师及会计师对落实意见的核查文件未见素材（本轮仅保荐人发表核查意见）；④ 新农乳业现金收购的评估作价、关联关系核查（交易对方新农开发为上市公司，涉及阿拉尔国资体系）及业绩承诺安排【待核验】；⑤ 天润齐源合资协议中双方股权比例、公司治理与二期规划安排【待核验】。
五、待核验/待补事项
① 首轮审核问询函文号、受理日期、问询轮次及问询回复全文【待核验】；② 本次可转债募集资金总额、期限、票面利率、转股价格、评级及担保安排【待核验】；③ 发行方案中补充流动资金规模及占比【待核验】；④ 上市审核委员会会议召开日期及审议结果原文【待核验】；⑤ 注册批复、发行完成及上市情况【待核验】；⑥ 新农乳业 100% 股权收购交易作价与资金来源【待核验】；⑦ 天润齐源公司章程中的治理安排（双方董事提名、僵局解决）【待核验】；⑧ 落实意见原文以回复黑体引用为准（文号上证上审〔2023〕761 号已核）。
